2022年傳媒行業中期策略报告:互联網、遊戲、元宇宙

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从行業根基面上看，遊戲行業历經挪動遊戲用户增加盈利、端遊 IP 转手遊 IP 盈利，行業范围及用户范围增速渐渐放缓。按照中國 音数协遊戲工委與中國遊戲財產钻研院配合公布了《2021 年中國 遊戲財產陈述》，2021 年中國遊戲市場现實贩卖收入 2965.13 亿元， 同比增加 6.40%，增速放缓至個位数。受宅經濟 的刺激效應削弱、頭部遊戲数目削减、遊戲研發與買量本錢增长 及遊戲版号暂停影响，2021 年同比增速降低 14.31pct。

咱們認為遊戲市場行業增速重要系優良遊戲内容供應削减而至， 客觀上遊戲版号申请難度加大致遊戲供應量降低，一方面大幅出 清劣質换皮遊戲，另外一方面也限定了具有创作初心的小型遊戲工 作室的發展機遇；主觀上遊戲行業認知集中于運营效力及赚錢肯定性，行業重要的研發精神集中于高周转、同質化挪動遊戲，遊 戏立异性及精巧度不足（没法與 3A 遊戲高文比拟），用户审美疲 劳下致使頭部遊戲供應数目削减。是以将来遊戲行業增加潜力或 取决于成长質量，终极取决于 ARPU 值晋升（市場范围=用户 *ARPU），此中三類趋向值得存眷：

3.1 ARPU 值持久具有增漫空間，重要系遊戲用户春秋布局的變革致高付费能力人群占比提高

中國遊戲市場用户春秋布局正產生布局性變革， 截至 2022 年治療咽喉腫痛， 3 月，31 岁以上用户占比到达 51%，跨越了 30 岁以 下春秋段用户。此中 36 岁以上用户占比 36.6%，也跨越了 24岁以 下春秋段用户。比拟 2019 年 3 月，30 岁如下用户占比 55.5%，36 岁以上用户占比仅為 30.2%。咱們認為跟着第一代中國遊戲用户 （2000 年端遊用户）春秋增加，中國遊戲用户布局正向全春秋段 成长，将来海内遊戲 ARPU 值晋升空間有望打開。

（1）用户范围：同比增速大幅放缓，但浸透率仍有较大提高空間， 将来用户增量取决于年青遊戲用户的天然增加，从而動员遊戲用 户春秋布局的被動變革。2021 年 中國遊戲用户范围达 6.66 亿人，同比仅增加 0.22%，但浸透率仅 47.6%。

（2）ARPU 值：将来遊戲市場重要增加動能，其增加逻辑取决于 遊戲用户春秋布局的變革。咱們認為第一代中國遊戲付用度户 （2000 年端遊用户）属于高價值硬核玩家，自己遊戲接管度及付 费能力较高。以此為分界限，更年长的用户群體對遊戲的接管程 度及付费意愿较高；更年青的用户群體對遊戲的接管度较高，但受限于付费能力。 中外遊戲市場 ARPU 值仍有较大差距，咱們認為重要取决于中外 遊戲用户布局差别致使的付费意愿差别，因其中國遊戲 ARPU 值 具有增漫空間。2020 年日本 35 岁以上的玩家占比 55%，對應 ARPU 约 2230 元； 2021 年美國遊戲用户均匀春秋為 35 岁，此中 34 岁以上用户占比 42%，對應 ARPU 约 956 元。比拟之下，2021 年海内遊戲 ARPU 仅 445 元。今朝遊戲付费主力多為 80 後、90 後 等成熟玩家，其對遊戲的接管度、付费能力及付费意愿均较高， 跟着复活代遊戲用户春秋增加，我國遊戲用户春秋布局将進一步 全春秋化，春秋布局變更带来的付费意愿和付费能力晋升，将成 為我國 ARPU 值增加的重要動力。

3.2 海内端遊市場强需求弱供應，存眷遊戲市場反向“端转手”趋向

海内端遊市場持久處于强需求弱供應的市場情况，端遊市場或被 大幅低估。端遊奠基了我國遊戲行業的成长 和款式，手遊则真正打開遊戲研發的空間，實现@海%l52L8%内對外%Em3wn%洋@遊戲 研發的弯道超車。今朝主流遊戲公司研發重點在手遊上，端遊供 给市場介入者百里挑一。

（1）从需求端看，端遊仍連结较為兴旺的需求。 2021 年 9 月《新世界》（亚马逊出品，MMORPG）上線 Steam， 上線首日同時在線破 50 万人，最高同時在線达 91 万人（预估近一 半為國人），此前 7 月举行的 Beta 测试同時在線跨越 20 万人；2022 年 2 月《掉的方舟》Steam 版上線首日同時在線达 98 万 人，第二天冲破 130 万人。按照 Steam 官方陈述，2018 年國際服國 人月活达 3000 万人，估计 2021 年末國人月活 4000-6000 万人 （2020 年末 Steam 全世界月活达 1.2 亿人），此類用户大多為高價值 硬核遊戲用户。

端遊潜伏市場范围超预期， Steam 國際版國區收入范围跨越中國端遊市場范围。日本钻研機 构 Game Age Research Institute 公布的重要市場 PC 遊戲用户报 告查询拜访了全世界 14 個热點地域/國度（中國大陸、中國台灣、美國、 日本、英國、德國、法國、印尼、马来西亚、加拿大、韩國、印 度、泰國、新加坡）的 Steam 市場份额，此中中國大陸以 13272 亿日元（约合人民币 663 亿元）位于第一，美國以 4232 亿日元居 次（约合人民币 211 亿元），以後的排名别離是印尼（602 亿日元）、 德國（564亿日元）、英國（562亿日元）、印度（498亿日元），韩 國（391 亿日元）。按照《2021 年中國遊戲財產陈述》，2021 年自 研遊戲海内市場贩卖收入 2558.19 亿元，此中 PC 客户端遊戲市場 范围588亿元，主機遊戲25.8亿元，端遊市場所计约613.8亿元。 咱們認為该陈述口径并未斟酌 Steam 國際版國區收入，若加之该 收入范围，2021 年端遊市場范围约 1273.8 亿元，市場占比约 39.6%。按照陈述口径，该收入范围统计范畴為 Steam 國際版中 國區，未统计其他外區中國人的消费能力（部門遊戲锁國區，如 《掉的方舟》泰西服）。若统计外區中國人的消费收入，端遊潜 在市場范围将更高。端遊市場跨越一半需求呈现外溢，端遊市場 的需求空間或被大幅低估。

（2）从供應端看，2016年以後鲜有國產端遊上線，近来一款為去 年上線的《长時無間》。从 2019 整年遊戲审批环境来看，共有 1570款遊戲經由過程审批得到了版号，此中手遊共有 1462款，端遊仅 有 65 款，手遊几近盘踞過审遊戲的 93%，而端遊仅仅占比 4%左 右。

咱們認為端遊行業處于弱供應的缘由重要包含：

（1）本錢端： 手遊均匀研發本錢小于端遊。《GTA5》研發本錢和营销本錢 别離為 1.37 亿美元、1.28亿美元；《荒原大镖客 2》以 6.44亿 美元的研發本錢到达行業颠峰。

國表里研發技能存在差距，研發轫遊竞争力不足。《GTA4》 由跨越 1000 人的開辟團队用時三年半研發，先後介入的相干 职员跨越 2000 人。為真實還原纽约市，遊戲研發團队历經数 月時候在纽约陌頭查询拜访交通和居民环境，并拍摄每栋修建 的全方位圖象以建造成加倍真正的 3D 模子。

（2）收入端：手遊的運营效力及红利能力均大幅超出端遊。不管 是海内仍是外洋，手遊市場在市場范围上均已超出端遊，此中國 内手遊市占率跨越 70%。

頭部遊戲公司腾讯、網易已起頭结构 3A 端遊市場，或将引领反向 “手转端”趋向。 2021 年 7 月，腾 讯控股收购《V Rising 》的開辟商 Stunlock Studios 的大都股權， 成為最大股东并供给计谋支撑。此外，近期腾讯海外控股、投資 的公司接連出品新端遊，如腾讯海外子公司 Funcom 于 4 月 26 日 公布 RTS 遊戲《沙丘：香料战役》；控股子公司 Sharkmob 于 4 月 27 日公布吃鸡新遊《Bloodhunt》；投資公司 Bohemia Interactive 于 5 月 18 日公布武装突袭遊戲《ARMA Reforger》。近一個月時 間，腾讯海外控股公司及参投公司别離公布了 3 款及 1 款端遊。自 2021 年 12 月建立海外品牌 Level infinite 以来，頭部遊戲厂商腾讯 起頭加大海外主機遊戲研發商的投入。别的網易已踊跃结构 3A 端 遊市場，已在美國设立了第一家自研事情室 Jacklope Games，未 来将專注于面向 PC 和主機平台開辟多人在線遊戲。海内頭部遊戲 公司腾讯、網易先落後军 3A 端遊市場，有望動员海内端遊遊戲公 司研發海潮，增长優良端遊供應量。

中國遊戲行業源于端遊，成于手遊，存眷反向“手转端”趋向。 端遊期間中國遊戲業進修為主，手遊期間中國遊戲業弯道超車， 前後履历挪動互联網用户高增加盈利及端遊 IP 转手遊的盈利。目 前各項盈利均已靠近尾声，在後挪動互联網期間，遊戲研發公司 重要视角多集中于手遊精品化研運、遊戲出海等。端遊市場作為 中國初期最大的遊戲细分市場其實不受行業存眷。咱們認為：

（1）端遊行業仍有需求，今朝市場范围萎缩重要系缺少優良内容 供應，是以頭部端遊研發厂商推出端遊或能收成较大盈利。

3.3 遊戲出海進入新阶段，有望成為新的事迹增加引擎

存眷遊戲出海新潮水。全世界遊戲市場范围市場空間廣漠，中國遊 戏出海有望收成盈利。2021 年全世界遊戲市場范围到达 1803 亿美元，此中消费 者付出為 1758 亿美元，全世界挪動遊戲市場范围為 907 亿美元。从 同比增速上看，全世界遊戲市場已相當做熟，發財國度不管是 ARPU 值仍是用户浸透率均已到达较高的程度，因其中國遊戲出海高增速未来自與海外遊戲公司的竞争上風，咱們認為中國手遊已 經完成弯道超車，在手遊研發能力、遊戲題材、運营能力和贸易 模式上均较為领先，估计遊戲出海市場增量重要来自中國挪動遊 戏出海。主機及 PC 端遊戲研举事度和周期更高，海外遊戲公司優 势较着，估计短時間内没法超出。

两次遊戲版号暂停将中國遊戲出海趋向區别為三個阶段：

（1）2018年之前：出海的中國遊戲公司專营海外遊戲市場，樂成 遊戲品類多為 SLG。2017 年中國出海手遊收 入霧眉創業班， Top30 前三位别離為《列王的纷争》、《王國纪元》、《阿瓦隆之 王》，對應刊行商别離為智明星通、IGG、Funplus，均為專营海外 市場的中國遊戲公司。

（2）2018-2021 年：第一次遊戲版号暂停後海内遊戲在版号总量 长進行了较着节制，中小遊戲公司為應答海内版号難求的窘境， 自動追求遊戲出海，而大型遊戲公司虽踊跃结构海外市場，但主 要精神仍集中于海内市場。2020 年中國出海 手遊收入 Top30 前三位别離為《PUBG MOBILE》、《万國醒觉》、 《荒原举措》，對應刊行商别離為腾讯、莉莉丝、網易，遊戲類型 更加多元，且腾讯、網易同時结构海内及海外遊戲市場。

（3）2021年至今：第二次遊戲版号暂停影响的范畴更加廣漠，主 要遊戲公司為對冲海内遊戲收入失速危害均追求遊戲出海自救， 遊戲出海的计谋职位地方较着晋升，同時此類公司的遊戲出海已获得 较為樂觀的成果，是以 2022 年 4 月遊戲版号从新發放其實不會扭转 已构成的出海潮水，将来遊戲出海還是各遊戲公司首要的事迹 来历 。2021 年中國有 42 款手遊在海外市場得到了跨越 1 亿美元的收入，消脂針, 同比增长了 5 款。此中美國市場為中國出海手 遊 TOP30 進献了 36 亿美元收入，同增 53%，并超出日本成為中 國手遊最大的海外市場。2021 年 Q3 中國手遊在美國收入 Top20 榜单显示，三七互娱出品的《Puzzles & Survival》位列第 10 位。

當前對“元宇宙“觀點此中一個具备代表性的界说為：“元宇宙” 是一個平行于實際世界，又自力于實際世界的虚拟空間，是映照 實際世界的在線虚拟世界，是愈来愈真正的数字虚拟世界。2021 年3月Roblox樂成在纽交所上市，被認為是元宇宙觀點鼓起的起 點。元宇宙是数字技能构建的產品，在Roblox招股书中，這家公 司認為元宇宙應當有8個属性：身份、朋侪、沉醉感、低延迟、多 元化、随地、經濟體系和文明。

咱們認為狭义上理解，元宇宙指数字化人的感官體验，包含视 觉、听觉（VR、AR）、触觉、味觉、嗅觉，讓感官體验在虚拟世 界當中與實際世界几近没有不同；廣义上理解，元宇宙指除人 的数字化，還包含万事万物和進程、瓜葛的数字化，将實際世 界彻底映照到虚拟世界。包括“虚拟原生”和“虚拟共生”两重 界说。此中“虚拟原生”指基于数字化技能手腕，經由過程构建的人 或事物的“数字孪生”，在虚拟世界中實现身份認同、貨泉買卖、 社區归属到职業成长等社會勾當；“虚拟共生”指操纵技能手腕， 冲破時空的區隔與實際定律的束厄局促，极大加强人類的感知能力與 認知能力，實现虚實空間的互相交融，且可以或许互相影响。

从结构機遇上看，咱們認為應从“根基面機遇”及“主題性機遇” 两個角度切入。（1）根基面機遇：元宇宙初期阶段，G/B端等大型 項目有望率先發生經濟效益，举薦具有事迹肯定性的虚拟展览行 業。（2）主題性：存眷具备较大想象空間的立异范畴，如 NFT、 虚拟数字人。

4.1 根基面機遇之虚拟展览：文化新基建需求下有望率先落地，發生计劃化經濟效益

虚拟展览一方面受益于元宇宙需求增长，另外一方面受益于文化新 基建的需求增长，有望率先發生范围化經濟效益。

参拍照芯科技對虚拟数字人行業成长的阐述（Q量子位），咱們認 為元宇宙成长将履历三個阶段G端/B端大型項目及利用鞭策、B To C利用普及、C端利用及内容普及：

一、G端/B端項目及@利%L882E%用大范%hqr6z%围@落地：元宇宙相干软硬件及根本设 施處于成长初期，相干扶植本錢较高，G端/B端開端测验考试拥抱新技 術、新業态，尤以G端項目落地速率及進度更快。重要系：

（1）處所當局渐渐推出有關支撑元宇宙成长的相干文件，G端元 宇宙項目将起到树模及指引感化，對經濟效益回报诉求较低，一 方面有助于供给元宇宙項目扶植的典范，另外一方面也可經由過程當局 投資吸引民营本錢大肆進入，鞭策技能成长。

我國多地當局也出台多項關于元宇宙政策。我國中心层面還没有有 明白的官方政策指引，但多個處所當局已出台元宇宙相干搀扶 政策，如上海、武汉、合肥、無锡、北京等地相干政策文件中均 说起元宇宙的成长，中纪委網站颁發文章中提到“世界上没有称 為“元宇宙”的单一技能，元宇宙是现有各類技能的组合和升 级，可以理解為“3D 版的互联網”。扩大實際技能……。数字孪 生技能……。”文章表白了對元宇宙底层技能的支撑立場。

（2）外洋當局對元宇宙立場纷歧，但整體連结樂觀，估计相干G 端項毛髮生長精華液, 目標海外需求也较為兴旺，海内数字/虚拟空間扶植龙頭有望 拓展海外营業。

（3）大型優良 B 端企業為了品牌形象及彰显气力，估计會跟随 G 端項目拥抱虚拟数字空間。

二、B To C 利用逐步普及：大型 G 端/B 端項目鞭策元宇宙技能發 展，相干本錢渐渐低落，同時消费者習气起頭逐步构成，元宇宙 利用起頭呈现大范围贸易化的潜力，具有必定的經濟效益，同時 厂商起頭存眷 C 端内容及技能變现的可能性。B To C 項目红利能 力逐步晋升。

三、C 端利用及内容大范围普及：跟着相干技能、贸易化能力進一 步增强，C 端用户接入元宇宙渠道及终端大范围普及，C 端利用及 内容@具%478m3%有大范%hqr6z%围@贸易化的潜力，元宇宙将進入廣泛繁華的阶段。

咱們認為元宇宙将起首在大型 G 端/B 端項目上發生大范围需求， 且需求估计連结延续高增加，此中虚拟展览、数字都會均為首要 的落地場景。

（1）虚拟實際技能是元宇宙首要技能，将带来显示成像范畴的重 要變化，但因為技能商用化門坎高，當局将是前期首要客户，比 如奥運會上的虚拟人、春晚虚拟人等；

（2）元宇宙是新基建的首要利用場景，可以動员 VR、AR 等多種 財產的成长；

（3）从大同通馬桶,文化的角度動身，處所當局對大众文化扶植愈加剧视，元 宇宙重要技能虚拟實際等技能将晋升展览结果，動员本地展览馆 新建及更新革新需求。

别的文化新基建在政策端和資金端均有较大支撑，估计疫情事後 相干需求延续兴旺。中共中心辦 公厅、國務院辦公厅印發了《關于推動施行國度文化数字化计谋 的定見》（简称《定見》）第五點明白暗示成长数字化文化消费新 場景，鼎力成长線上線下一體化、在線在場相連系的数字化文化 新體验，咱們認為重要落地場景包含都會馆、博物馆、艺術馆等 文化性子主題馆。（1）文化類基建属于區分于傳统的新基建，符 合政策导向，自己會遭到當局真個重點支撑；（2）國度推動專項 债利用進度，資金端估计相對于丰裕。專項债的刊行進度及利用進度均请求提早：2021年發 行的專項债券，原则上在2022年5月尾前拨付利用；對2021年12 月提早下达的2022年專項债券，原则上在2022年9月尾前拨付使 用；對第二批專項债券额度尽量在三季度前利用。

4.2 主題性機遇之 NFT：其價值同時取决于“利用價值” 與“買卖價值”

NFT全称為“Non Fungible Token”（非同質化代币）。本色上是一 種具备独一性、不成朋分性、差别性等特色的區块链链上代币 （分歧于同質化代币比特币）。将NFT與標的物举行单一映照，即 可實现標的物的数字化。虽然海内在情感上對NFT遠景较為樂觀， 但现實市場范围比拟海外仍有较大差距，咱們認為主如果分歧于 外洋，海内NFT二次買卖市場遭到较着限定而至。2021年8月後海外NFT市場月度贩卖额及月度销量较着晋升，此中月度贩卖额峰值在2021年8月及2022年1月，贩卖额 别離為49.2亿美元、46.3亿美元；月度销量峰值在2022年1月，對 應销量為742.5万件；2021年7月-2022年3月全世界月度活泼買派别 数较着跨越月度活泼卖派别， 2022年4月趋向呈现變革，但市場 仍较為火热；全世界NFT月度成交均價在2021年8月當月即到达峰值 1120.2美元/件，近段時候根基不乱在400-600美元/件之間。

比拟之下，海内NFT市場（特别是数字藏品）总體上處于小众而火 热的市場款式。其本色差别来自外洋已為创作者開放了二级買卖 市場，使得NFT相干產物供给量很是充沛，属于買方市場；海内 NFT市場根基采纳PGC公布模式，供不该求，属于卖方市場。我 們認為@海%l52L8%内對防%4x31R%备@NFT金融羁系的政策膝蓋貼布,立場不會變革，将来二次 買卖的形态将與外洋有较着差别。按照NFT中文社區，2022年4月 我國共有114派别字藏品發售平台，此中二次買卖市場大多經由過程转 赠功效實现，且转增功效较為严酷，如海内用户数至多的鲸探转 赠法则為“数字藏品在采辦满180天或受赠满2年後，可转赠给满 十附近岁的實名用户”。今朝海内数字藏品發售平台中，具有及不 具有转赠功效的平台占比别離為48%、51%；有及没有二级市場 的平台占比别離為29%、71%。

中國與海外羁系层面临NFT的立場分歧，直接致使中外NFT利用場 景及市場空間發生较着差别，是以分歧于市場咱們从NFT價值的角 度来拆解NFT項目。咱們認為NFT的價值可以對應拆解為利用價值 與買卖價值之和，是以在海内買卖價值受限的环境下，NFT價值 重要取决于利用價值。从NFT對應標的物可以進一步拆解為什物標 的物及虚拟標的物：

（1）什物標的物NFT：作為什物資產确權的数字化標識自己没有 價值，但由于與什物標的物锚定，是以可以作為標的物的畅通和 買卖的凭證，其利用價值取决于什物標的物的價值，買卖價值取 决于什物標的物的價值和代價。相干NFT包含版權、IP所有權自己 （不包含IP衍生品權力，如相干IP卡片等）、什物艺術品、商品 （如茅台）。

（2）虚拟標的物NFT：NFT自己與虚拟標的物互為条件，属于同 一硬币的两面，即NFT系虚拟資產自己。该類NFT的利用價值取决 于用户主觀意愿，買卖價值取决于買卖需求（受众）范围的大 小。相干NFT包含数字藏品、IP衍生品（如IP虚拟形象、球星卡 等）、遊戲虚拟道具。

NFT市場與二次買卖的開辟水平高度相干，建议存眷海内相干政策 的推動及二次買卖開放過程的推動，存眷標的目的现阶段重要為数字藏品，将来可存眷遊戲道具的NFT化，由于比拟数字藏品，遊戲道 具具有较高的利用價值。

4.3 主題性機遇之数字虚拟人：虚拟偶像、虚拟主播、虚拟员工系當前主流利用場景

咱們認為虚拟数字人狭义上指具有“人”特性的虚拟形象（技能 角度），廣义上指包括社交瓜葛、經濟瓜葛、互動瓜葛的虚拟身份 （社會角度）。今朝主流主題性機遇多集中于狭义上的界说，廣义 上的界说触及到繁杂的社會性，想象空間更大但實现難度已响應 匹配。

（1）从技能层面看，虚拟数字人可以理解為是經由過程计较機圖形 學、语音合成技能、 深度進修、類腦科學、生物科技、计较科學 等聚合科技创设，并具 有“人”的外觀、举動、乃至思惟(價值觀) 的可交互的虚拟形象。

（2）从社會层面看，聚合科技带来语义傳布與無停滞傳布的新空 間，由此出生的 虚拟数字人将作為新前言脚色，遍及利用在元宇 宙复活态中，担當着信息制造、通报的责任， 是元宇宙中“人” 與“人”、“人”與事物或事物與事物之間發生接洽或產生孪生關 系的新介質。

虚拟偶像、虚拟主播、虚拟员工是當前虚拟数字人財產中利用最 多、贸易化價值最高的三個類型，是以2022年主題性機遇應重要 环抱這三點举行结构。按照《中國虚拟数字人影响力指数陈述 （2021年度）》，用户最存眷的特性調研中：60%以上的用户最存眷虚拟偶像的 是“形状好”、“作品好”；66%的用户存眷虚拟主播 的“主持有特色”，69%的用户在乎主播的“特點性情、 人设”； 虚拟员工最被在乎的是辦事性，50%的用户認為“技能强”、“跨 界互助與辦事”很首要。調研同時显 示，80%的用户今朝愿意為 虚拟偶像的耗费在千元如下，“隐私平安”是用户對虚拟数字人最 大的担心。

（本文仅供参考，不代表咱們的任何投資建议。如需利用相干信息，请参阅陈述原文。）